宏观：宏观逻辑进入关键阶段；策略：A 股面临的流动性环境明显改善；固收：降息之后看债市；银行：5 月金融数据的几点看法；非银：上市险企5 月保费点评；房地产：近期房地产数据如何；基金评价：近期主动权益基金发行市场热度跟踪。

(资料图片)

【宏观-赵宏鹤】：宏观逻辑进入关键阶段

5 月，剧烈的去库存有所缓解。复盘防疫调整以来的半年时间，经济形势大致经历了三个阶段。第一阶段是去年底-今年初，经济秩序迅速恢复带来有量无价的不典型复苏，加上各方期待较高，企业逆周期补库存；第二阶段是3 月底-5 月上旬，需求恢复偏弱被逐步确认，导致预期倏然走弱、周期力量回归，企业剧烈去库存；第三阶段是5 月中旬至今的3-4 周，随着生产调整诉求的集中释放，高频数据经历了“超调-回弹-企稳”三个小阶段，5 月经济数据进一步在需求端确认了一个新的平台期，暂时没有出现持续的/螺旋式的回落。

问题是新平台的增长水平偏低。去库存放缓只是让工业生产暂时回稳，决定增长中枢的仍是需求。都取两年同比，估算4 月实际GDP 增速约为3.0-3.1%，5月小幅回升至3.2%，照此推算2 季度实际GDP 增速在3.2%左右，上半年在3.9%左右。今年两会提出的全年经济增速目标是当年同比5.0%左右，对应两年同比4.0%左右，由此可见：1）2 季度的增速水平明显低于全年目标；2）1 季度超预期恢复的成果基本被2 季度抹平，上半年增速已经略低于全年目标；3）4 月失业率逆势下降是滞后指标，随着5 月走平，后续几个月有回升压力宏观逻辑将逐步重新确定方向。据此可以做出几个推测：第一，从达成全年经济目标和稳就业的角度，下半年需要有增量政策落地见效，假设后续经济增速保持在新的平台水平，全年GDP 当年同比增速仅略高于4%。第二，随着降息先行落地，接下来到7 月底政治局会议前后的2 个月是重要的政策观察和窗口期。第三，对于资产价格和风格，在降息带动利率下行之前，温和的顺周期修复交易已经进行了2 周左右，下一阶段的核心将是评估政策效果，即落地政策能在多大程度改善下半年的经济前景，亦或经济能否自发重回复苏，宏观逻辑将在这个过程中重新确定方向。

【策略-涂婧清】：A 股面临的流动性环境明显改善近期A 股面临的流动性环境开始出现明显改善，A 股将重回震荡上行的阶段，开启N 型走势的最后一波主升浪。内部方面，过去一周央行先后将7 天逆回购利率、SLF 利率、MLF 利率等下调10bp，降息释放出政策端加强逆周期调节和稳定预期的信号，有利于改善此前市场对经济和政策的悲观预期，提振市场情绪。除了降息外，其他各项支持实体经济的政策也在近期密集出台，国常会指出“采取更加有力措施推动经济持续回升向好”。外部方面，6 月美联储如期暂停加息，在7 月中旬美国新的通胀数据公布之前，市场预期可能相对稳定，为A股提供一个友好的反弹窗口，目前美元指数已经开始回落，美债收益率也出现筑顶之势，未来两者很可能震荡下行。随着外部环境改善，北上资金开启回流，成为市场重要边际增量。

市场风格方面，看好未来A 股成长风格的表现。一方面，当前国内处于宏观经济筑底、货币政策预期转松的阶段，流动性预期改善带动市场风险偏好回升，在此情况下，市场会更加重视分母端提估值的逻辑，A 股成长风格有望占优。

另一方面，十年期美债收益率升势暂缓且大概率震荡下行，也有利于A 股成长风格的表现。

结构上，继续寻找业绩增速最高和改善斜率最大的方向，推荐关注以下配置方向：1）出口竞争优势逐渐凸显的部分中游设备如挖掘机、重卡、汽车等；2）政策加持、需求回补以及换新周期驱动的家电、家居、航运等；3）围绕硬件创新和半导体周期复苏，布局通信服务、计算机设备及应用、半导体、消费电子、元器件；以及受益于夏季高温、经济复苏需求提升的火电板块。从大的产业趋势来看，围绕AI+/数字经济/先进制造/自主可控等领域机会仍将层出不穷。如果从外资流入的角度来看，更加关注电新、医药、食品饮料等外资偏爱的行业，AI+全球化趋势下国内受益的电子/通信等行业，以及可能受益于稳增长政策支持的汽车/家电等。综合而言，近期外资回流和稳增长政策升温，将使得行业风格将会更加均衡。

【固收-尹睿哲】：降息之后看债市

宏观大周，利率震荡加剧。本周是宏观大周：先是周一国股行跟随下调存款利率，周二上午逆回购利率抢跑降息，接着周二傍晚公布再降温的社融数据，周四 MLF 跟随逆回购下调、公布多项不及预期的 5 月经济数据。利率振幅明显加大，先是兑现降息利好，但对 5 月经济数据不及预期的反应钝化，MLF 降息落地及月度经济数据出炉后，一些微观交易指标反而进入右侧拐点，机构止盈动作浮现。

交易情绪指数提示短端利率的定价较充分。在 OMO 降息后，之前一直“有所保留”的短端定价进入“过热”区间（≤30%），定量指标于周四收盘后提示情绪反转风险。这代表着对于本次降息的交易可能将阶段性告一段落，后续市场关注的重点切换至“稳增长”政策。

业绩普遍新高后止盈压力浮现。降息后，各类公募纯债基金的新高率已普遍达90%上方，市场整体止盈压力较大。具体看，周二收盘后，中长期纯债基金累计/复权净值创新高比例分别为 97.1%和 97.0%；其中利率债样本基金累计/复权净 值创新高比例分别为 96.0%和 95.5%，信用债样本基金累计/复权净值创新高比 例均为 94.1%。短及中短期纯债基金累计/复权净值创新高比例分别为95.7%和 95.6%；其中，短债样本基金累计/复权净值创新高比例均为 95.9%，中短债样本基金累计/复权净值创新高比例分别为 95.6%和 95.4%。

历史上看，业绩普遍新高后 1-2 个月内，市场易出现止盈压力。月度层面，2019年以来，中长期纯债基金复权单位净值月末净值新高比例超过 95% 的时期分别为 19 年 7 月、20 年 1-2 月、22 年 7 月和今年 5-6 月。在债基净值普遍新高后的一至两个月内，止盈压力容易浮现。

利好兑现后，基金开始止盈长端。周一至周四，基金二级市场净买入现券超一千亿，但周五转变为净卖出 258 亿。且对于长端的止盈更积极，周五边际净卖出现券的加权久期高达 6.3 年，其中卖出超长国债和政金债约 23 亿，属于单日较大规模的净卖出，因而累计买入超长债规模在日度层面出现了斜率较大的拐点。

宏观基本面环比降速也在放缓。去年下半年以来，利率走势基本都在定价经济的环比强弱。近 2 个月多项基本面数据低于市场预期，3、4、5 月滚动一个季度的 PMI 环比回落斜率为 2020 年以来次高点，仅次于 2020 年 2 月附近的回落幅度。从我们统计的基本面高频指标来看，进入 6 月以后，利空指标占比（基本面好转的指标占比）降速明显放缓。4 月和 5 月利空指标占比降速分别为-3.8%和10.8%，而 6 月至今利空指标占比降速为-1.5%。

止盈压力浮现、微观情绪见顶、6 月以来基本面高频指标回落斜率有所放缓、市场对政策的关注点切换至“稳增长”，这些因素叠加作用下，短期内市场进入阶段性震荡调整的风险上升。

这一轮调整可能的时间和空间参考两个维度：一是近两轮市场上涨过程中的调整幅度在 20bp 附近，调整时间在一个月左右；二是 21 年三季度的调整幅度约 25 个 BP，时间约 2 个月。当前市场特征是“宏观冷、微观热”，因而预计调整剧烈程度不会超过 21 年三季度，预计调整幅度/时间或在 20BP/1 个月以内。

调整之后，市场沿着宏观的方向进行。5 月社融回归“结构强、总量弱”的组合；企业部门贷款增速当前面临的更多是“见顶”风险；PMI 趋势项在 5 月重新进入下行通道；资金利率回落至政策利率下方，定价“再衰退”场景。综合来看，宏观周期的位置是衰退开始，而非复苏初期；货币周期是宽松起点而非尾声。因而，经过类似 21 年三季度的调整过程后，市场将继续演绎中期的宏观逻辑。

【银行-廖志明】：5 月金融数据的几点看法总体而言，5 月金融数据与我们此前预测接近，格外低迷，反映的是融资需求弱，不管是信贷还是债券融资。

信贷投放难。5 月新增贷款1.36 万亿（22 年5 月1.89 万亿），与我们此前预测接近，同比大幅少增，延续低迷。5 月信贷增量少且结构偏差，凸显当前信贷需求偏弱，或是央行下调政策利率的重要因素。当前银行面临信贷投放难，主要是由于1）一季度新增贷款达10.6 万亿，大量消耗了存量信贷项目储备；2）不大干快上之下，新增基建信贷项目较少；3）提前还贷仍然较多，地产销售偏弱。提前还贷或持续很久，除非存量较高利率的按揭大幅下调利率。

M2 增速已见顶。22H2-23Q1 期间，企业信贷大幅放量，带动M2 增速走高，但同期M1 增速持续低迷。这说明经济活性偏低，企业融资大幅增加，但企业存定期的倾向非常显著。5 月M1 增速进一步走低。2023 年央行可能不上缴结存利润，随着同比基数抬升及信贷投放节奏放缓，5 月末M2 增速下行至11.6%，后续或进一步回落。

社融增速已于4 月见顶。5 月社融增量仅1.56 万亿（22 年5 月2.84 万亿），同比大幅少增1.28 万亿元，少增主要来自信贷、政府债券及企业债券净融资。

由于5 月社融同比大幅少增，社融增速环比下降0.5 个百分点至9.5%。展望未来，由于上年的调增政策性银行信贷额度8000 亿及7400 亿基建资本金政策可能不再延续，后续社融增速或小幅回落，年末社融增速或回落至9.3%左右。

6 月银行信贷投放虽要努力，但信贷需求偏弱且上年同期信贷与社融增量特别高，同比多增可能性低。

【非银-郑积沙】：上市险企5 月保费点评

寿险保费方面，5 月单月均同比正增，新单保费增长再提速：2023 年1-5 月，上市险企的寿险保费收入同比增速分别为：平安人寿（+6.4%）＞中国人寿（+5.1%）＞太平寿险（+4.0%）＞人保寿险（+3.8%）＞新华保险（+1.7%）＞太保寿险（-1.9%），其中5 月单月分别为：人保寿险（+41.2%）＞太平寿险（+17.5%）＞新华保险（+17.4%）＞中国人寿（+15.7%）＞平安人寿（+9.1%）＞太保寿险（+4.9%）。从新业务来看，新单保费增速进一步提升，5 月单月人保寿险的长险首年期交业务同比+191.9%，增速逐月攀升，预计是近期有关寿险产品预定利率即将下调的预期持续发酵，带来了增额终身寿等产品需求的短期集中释放。我们预计，随着行业景气度持续回升，寿险新单保费和NBV 增速将延续向好势头，23H1 各公司负债端表现均有望超预期。

财险保费方面，5 月增速环比略回落，不改稳健向好态势：2023 年1-5 月，上市险企的财险保费收入同比增速分别为：太平财险（+15.4%）＞太保财险（+15.3%）＞中国财险（+8.5%）＞平安财险（+5.6%），其中5 月单月分别为：太平财险（+14.2%）＞太保财险（+11.5%）＞平安财险（+4.6%）＞中国财险（+3.0%），整体依旧保持稳健增长。分险种看，5 月单月中国财险的车险保费同比+3.9%，环比有所回落（前值+6.1%），虽然5 月狭义乘用车零售销量同比增长28.6%，但部分原因在于去年同期市场低基数导致，整体来看新车保费增长预计对总保费的贡献度有限，而需求恢复表现放缓或导致车均保费有所下滑；非车险保费同比+1.8%，较4 月回落明显（前值+7.4%），主要是受意健险同比下滑22.3%拖累，预计是监管要求产品改造切换、部分政策性业务月度节奏分布不均匀带来的阶段性影响。后续随着经济逐步回暖、居民购买力和信心的修复，车险及非车险业务均有望迎来供需两旺局面。

【房地产-赵可】：近期房地产数据如何

5 月单月销售面积基期调整同比增速-3.0%（较上月下降8.4pct），季调环比为+4.2%，判断基本符合预期，销售市场热度持续回落；往后看，据房管局高频数据，23 年6月上半月（1-15 日）销售面积同比增速较5月份减少22pct 至-14%；全年看，居民收入预期逐步修复，同时考虑到购房者可能存在“买涨不买跌”的情绪，后续三季度价格同比若转正将带动成交更稳健复苏。居民购买能力方面，居民存款余额持续提升，居民潜在购买力位于高位；购买意愿方面，居民活定期口径货币活化指数持续下行，居民配置意愿仍较弱。

5 月单月竣工面积基期调整同比增速为+24.4%（较上月下降17.6pct），季调环比为-6.5%，同比增速处于高位主要是各方积极持续推进“保交楼”，判断短期竣工增速或持续高位震荡回落，强调竣工回补后明年或开启回落周期，产业链配置逻辑或生变；5 月单月新开工面积基期调整同比增速为-27.3%（较上月持平），季调环比为+1.4%，往后看，判断新开工受限于高能级城市土地供给约束，反弹弹性有限；5 月单月投资金额基期调整同比增速为-10.5%（较上月下降3.3pct），季调环比为-9.5%，投资短期或仍受到土地成交价下滑滞后计入拖累，中期受施工面积收缩影响。

5 月单月到位资金基期调整同比增速为-7.4%（较上月下降10.8pct），季调环比为-7.2%，结构上融资类到位资金同比与新开工走势趋同，其中国内贷款同比增速持续高于新开工，或透露“保交楼”进程的持续落地，销售类到位资金同比与销售金额走势趋同，有所回落；5 月末房地产行业资金链指数趋势回升（128%），但仍低于历史安全水平130%，房企资金面处于较弱位置；工程欠款规模下滑持续快于施工面积缩减；5 月70 城整体房价回升，结构上六成城市房价上涨，上涨数量较上个月减少约两成，一二线房价上涨，三四线房价持平。

5 月70 城整体新房房价环比+0.10%；结构上，新房房价环比上涨城市数为46个（较上月减少16 个），持平0 个（较上月减少1 个），下跌24 个（较上月增加17 个）；一线城市新房房价环比+0.1%，二线环比+0.2%，三四线环比0.0%。

【基金评价-包羽洁】：近期主动权益基金发行市场热度跟踪招商证券基金评价团队于今年2 月发布了报告《如何综合衡量主动权益基金新发市场热度？——基于四维度的指标构建及应用》。该报告从四个维度（募集数量、募集规模、募集速度、配售情况）出发，构建了综合衡量主动权益基金新发市场热度的指标：综合热力值。并在此基础上构建了稳健热力值指标，即剔除了每个月新成立规模最大的主动权益基金后计算热力值，以降低单一明星基金经理对发行市场热度的影响，并按照历史情况对市场热度进行了划分，划分为寒冰期、遇冷期、平稳期、火热期、沸腾期。

通过数据统计我们发现，从较长期（成立后1 年、2 年）绝对收益率来看，较冷期成立的基金整体表现相对更佳，同时其超额收益表现也相对更佳。通过回归研究我们发现，主动权益基金市场发行热度越低，持有新发基金一年/两年相对主动股基指数的超额收益均值越高。市场发行热度越低，买入并持有该时期新发的主动权益基金较长时间（1 年/2 年）所能获取的超额收益均值也越高。而市场发行热度较低的时候，往往也是权益市场整体相对低迷的时候，这也在一定程度上印证了“牛市买老基，熊市买新基”的说法。

在此基础上，我们引入了热力值滚动分位数的概念。通过历史数据统计可以发现，当稳健热力值在短时间内多次触及近三年90%尤其是100%的分位值时，需谨慎上车；而当稳健热力值处于近三年10%以内的时候，往往是比较好的布局时点。

在绝大部分稳健热力值近三年分位数在10%以内的月度，下一个月的市场指数收益率大多为正值。例如2016 年10 月、2022 年4 月、2022 年5 月、2022年10 月、2022 年12 月和2023 年1 月。

今年以来，1 月发行市场遇冷，稳健热力值仍处于近三年10%以内。2 月市场大幅上涨，市场热力值随之上涨，近三年分位值超过了35%；3 月和4 月市场热度相对回落，近三年分位值下降至27%左右；5 月市场经历了较大调整，分位值继续回落至20%以内，已经到了相对较冷的发行时期，投资者可逐步进行左侧布局，同时观察6 月发行数据，观察稳健热力值是否会进一步下行至10%以内的分位值。

风险提示：经济数据不及预期、美元大幅升值、海外风险事件、政策变化、内需走弱等。